Hotelimmobilien in Deutschland stehen zurzeit im Brennpunkt des Interesses von nationalen und internationalen Immobilieninvestoren. Dies liegt insbesondere daran, dass die erzielbaren Renditen in langfristigen Kapitalmärkten sehr niedrig und die Renditen von Büroimmobilien aufgrund hoher Leerstandquoten in den großen Städten in Deutschland stark unter Druck geraten sind. Im Gegensatz zur Bewertung von Büroimmobilien ist die Bewertung von Hotelimmobilien ein sehr komplexes Thema. Der Verfasser dieses Beitrags vertritt die Auffassung, dass es sich bei der Bewertung einer Hotelimmobilie nicht um die Bewertung einer Immobilie, sondern um die Bewertung eines immobilen Hotelbetriebes handelt. Gegenstand der Bewertung sind somit in erster Linie das Hotelbetriebsergebnis und gegebenenfalls die Konditionen eines bestehenden, langfristigen Pachtvertrages.

Kleines 1 x 1 der Verkehrswertermittlung von Immobilien
Die Bewertungsvorschriften und das Bewertungsverfahren für die Bewertung von Hotelimmobilien hängen vom Bewertungsanlass und dem Bewertungsziel ab. So ist es einleuchtend, dass die Bewertung einer Hotelimmobilie zur Ermittlung des Versicherungswertes ein anderes Ziel hat, nämlich die Ermittlung der Wiederbeschaffungskosten des Gebäudes, als die Ermittlung des Verkehrswertes einer Hotelimmobilie im Zwangsversteigerungsverfahren. Die nachfolgenden Ausführungen beschränken sich auf die Ermittlung des Verkehrswertes einer Hotelimmobilie, da diese in der Bewertungspraxis am häufigsten anzutreffen ist.
Der Verkehrswert ist in § 194 BauGB wie folgt definiert:

Der Verkehrswert wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstandes der Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre.

Die Bewertung einer Hotelimmobilie für die Ermittlung des Verkehrswertes ist zwar ein Spezialfall der Bewertung von gewerblich genutzten Immobilien, richtet sich aber nach den allgemeinen gesetzlichen Vorschriften beziehungsweise internationalen Bewertungsstandards für gewerbliche Immobilien. Bevor auf die Besonderheiten eingegangen wird, soll nachfolgend noch einmal kurz das „Kleine 1 X 1“ der allgemeinen Hotelimmobilienbewertung skizziert werden:
Eine gesetzliche Grundlage zur Bewertung einer Hotelimmobilie in Deutschland findet sich in § 194 BauGB in Verbindung mit der Wertverordnung (WertV). Nach diesen Vorschriften ist der Verkehrswert von Hotelimmobilien nach dem Ertragswertverfahren zu ermitteln. Das Sachwertverfahren, das heißt die Ermittlung der Wiederbeschaffungskosten für ein Hotel, ist für die Ermittlung des Verkehrswertes nur in Ausnahmefällen relevant, ist aber gleichwohl immer noch oft in Bewertungsgutachten zu finden, wahrscheinlich weil es sich so plausibel nach Tabellen und akkurater Bestandsaufnahme scheinbar genau rechnen lässt. Das Vergleichswertverfahren kommt nur selten zur Anwendung, da in der Regel nicht genügend Vergleichsobjekte zur Verfügung stehen oder deren Transaktionsparameter dem Bewertenden nicht bekannt sind.
Als gebräuchliche internationale Bewertungsstandards in Europa sind zu nennen: Die International Valuation Standards (IVS) des International Valuation Standards Committee (IVSC), die European Valuation Standards (EVS) der European Group of Valuers’ Association (TEGoVA) und das Appraisal and Valuation Manual der Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS). Nach diesen Bewertungsstandards ist der Market Value (als Pendant zum Verkehrswert) nach dem Discounted-Cash-flow (DCF) Verfahren zu ermitteln.
Grundlage für die Ermittlung des Ertragswertes nach den Vorschriften des BauGB beziehungsweise der WertV ist der nachhaltig zu erwartende Einnahmenüberschuss aus der Hotelimmobilie als so genannter Reinertrag, multipliziert mit einem Vervielfältiger, der sich aus dem Liegenschaftszinssatz und der Restnutzungsdauer der zu bewertenden Hotelimmobilie ergibt. Der Wert des Grund und Bodens wird dabei gesondert ermittelt. Der Liegenschaftszinssatz ist der Zinssatz, mit dem der Verkehrswert von Liegenschaften im Durchschnitt verzinst wird (§11 WertV). International werden anstelle eines nachhaltigen Reinertrages die geschätzten Einnahmenüberschüsse (Cash-flows) auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Eine gesonderte Bewertung des Grund und Bodens findet nicht statt. Der Diskontierungszinssatz wird aus den langfristigen Zinssätzen auf den Kapitalmärkten für Eigen- und Fremdkapital abgeleitet unter Berücksichtigung des besonderen Risikos von Investitionen in Hotelimmobilien gegenüber quasi risikofreien Kapitalanlagen. Daraus wird ersichtlich, dass neben der Höhe des Reinertrages bzw. der Cash-flows die Höhe des anzuwendenden Vervielfältigers bzw. Diskontierungszinsfußes die weitere wesentliche Wert bestimmende Determinante für den Ertragswert ist.

Besonderheiten der Hotelimmobilie
Die Bewertung einer Hotelimmobilie unterscheidet sich von der Bewertung anderer gewerblicher Immobilien, wie einer Büroimmobilie, dadurch, dass ihr Wert wesentlich vom Erfolg des mit ihr verbundenen Hotelbetriebes bestimmt wird. Hotelimmobilie und Hotelbetrieb sind eine Bewertungseinheit, die durch das Zusammenwirken von Hard- und Soft-Facts einen bestimmten Erfolg generieren. Wenn ein Hotel keine Erträge erwirtschaftet, obwohl es sich in einer 1a-Lage befindet und über ein erstklassiges Hotelprodukt und Einrichtung verfügt, ist das Hotel nach der Ertragswertmethode grundsätzlich nur noch ein Bruchteil seiner ursprünglichen Herstellungskosten wert (bis auf den Wert des Grund und Bodens). Beispiele hierfür finden sich genug. Bei einer Büroimmobilie bestimmt sich dagegen der Wert nach den erzielbaren Mieten, also unabhängig davon, welche Erfolge die Mieter in den Mieträumen erwirtschaften können.

Eine weitere Besonderheit bei der Verkehrswertermittlung von Hotelimmobilien liegt in der Wert bestimmenden Dominanz der mit dem Hotelbetrieb verbundenen Hotelverträge mit Pächtern und/oder Hotelbetreibergesellschaften. Zu unterscheiden sind folgende Situationen:
„X Der Eigentümer der Hotelimmobilie betreibt das Hotel selber, hat also keinen Betriebsführungsvertrag mit einer Hotelgesellschaft
„X Der Eigentümer hat die Betriebsführung der Hotelimmobilie einer Hotelgesellschaft übertragen
„X Der Eigentümer hat seine Hotelimmobilie an einen Pächter verpachtet

Keinen Betreibervertrag haben in der Regel kleinere Familienbetriebe, in denen die Eigentümer das Haus selber führen. Gegenstand einer Hotelbewertung sind in diesem Fall die vom Eigentümer erwirtschafteten Überschüsse. Es gibt auch große Hotelbetriebe mit internationalem Bekanntheitsgrad, wie der Bayerische Hof in München, der von der Eigentümerin selbst geführt wird. Dies ist jedoch eher die Ausnahme.

Gegenstand eines so genannten Managementvertrages ist die Übertragung der Betriebsführung des Hotelbetriebes vom Eigentümer auf eine Hotelbetreibergesellschaft. Der Managementvertrag ist im Gegensatz zum Pachtvertrag nicht dinglicher Natur. Wechselt der Eigentümer, ist der Erwerber nicht mehr an den zwischen dem Verkäufer und der Hotelgesellschaft abgeschlossenen Managementvertrag gebunden. Es ist deshalb fraglich, ob auch die Konditionen eines für einen Hotelbetrieb bestehenden Managementvertrages für die Ermittlung des Verkehrswertes werterheblich sein können.

Der Pachtvertrag hingegen ist dinglicher Natur. Einmal zwischen Grundstückseigentümer und Pächter abgeschlossen, bleibt er bestehen, auch wenn der Eigentümer durch Veräußerung wechselt. Rechtssystematisch müsste er deshalb eigentlich als dingliche Belastung ins Grundbuch in Abteilung II eingetragen werden, was nach Deutschem Recht nicht der Fall ist (da er nur bis zu 30 Jahren bindend abgeschlossen werden kann). In Deutschland überwiegen bei Hotelimmobilien derzeit noch Festpachtverträge. Daneben gibt es aber auch umsatz- oder ergebnisabhängige Pachtverträge, in denen sich die Pachthöhe nach dem Umsatz oder dem operativen Ergebnis des Pächters richtet. Da Hotelpachtverträge in der Regel über Laufzeiten von 15 bis 30 Jahren abgeschlossen werden, bestimmen die Konditionen im Pachtvertrag wesentlich die Höhe der bewertungsrelevanten Einnahmenüberschüsse. In der Praxis sind häufig Mischformen anzutreffen, in denen durch eine komplexe Vertragsgestaltung das Risiko und die Chancen aus dem Hotelbetrieb fast frei skalierbar zugunsten bzw. zu Lasten der Vertragspartner bestimmt werden können.

Unterschiedliche Ergebnisse bei unterschiedlichen Verträgen?
Eine der Hauptbewertungsaufgaben bei der Ermittlung des Ertragswertes ist die Prognose unbekannter Erträge (Rohertrag) beziehungsweise international die Schätzung der dem Eigentümer zufließenden Cash-flows. Die nachfolgende Grafik zeigt die unterschiedlichen prognostizierten Ergebnisse für den Eigentümer eines fiktiven Hotelprojektes, umgerechnet auf ein Hotelzimmer. Verglichen werden die alternativen Ergebnisse desselben Hotels unter Zugrundelegung eines ausgewogenen Managementvertrages, eines Festpachtvertrages und Umsatzpachtvertrages mit Mindestpacht. Die Ergebnisse sollen auf folgenden Annahmen beruhen:
 

In dem Beispiel wird ein 600-Zimmer-Hotel der First-class-Kategorie dargestellt, das im Jahr 2008 eröffnet werden soll. Das Jahr 2012 stellt ein simuliertes Krisenjahr dar mit einem gegenüber dem Vorjahr drastischen Rückgang der durchschnittlichen Zimmerbelegung und des durchschnittlichen Netto-Zimmerpreises. Für die Jahre 2013 bis 2017 wird ein Anstieg der durchschnittlichen Zimmerbelegung von 60  auf 75 Prozent prognostiziert. Die Prognose für die Entwicklung des durchschnittlichen Netto-Zimmerpreises beruht auf der Annahme einer durchsetzbaren Preissteigerung in Höhe der geschätzten Inflationsrate und realen Preissteigerungen von zwei und ein Prozent nach Aufholung des Preiseinbruchs im Krisenjahr. Insgesamt also eine sehr positive Marktentwicklung (für den Eigentümer/Verpächter).
Die folgende Abbildung stellt die Ergebnisse des Eigentümers/Verpächters unter Berücksichtigung der unterschiedlichen Vertragsvarianten dar:

Die vorstehende Grafik zeigt die Höhe der Einnahmenüberschüsse des Eigentümers pro Zimmer, die zwischen minus 3 T€/Zimmer und plus 19 T€/Zimmer liegen.
Die ersten drei Betriebsjahre (Anlaufphase) unterliegen in der Regel besonderen Vertragsbestimmungen. Sie werden deshalb nicht abgebildet. Im vierten Betriebsjahr, also 2011, liegen die Ergebnisse des Eigentümers/Verpächters bei allen Vertragsvarianten fast auf gleicher Höhe. Im simulierten Krisenjahr 2012 macht sich die unterschiedliche Risikostruktur der Vertragsformen für den Eigentümer voll bemerkbar: Wird ein Managementvertrag abgeschlossen, trägt der Eigentümer das volle Risiko und erzielt im Krisenjahr ein negatives Ergebnis, das heißt, es wird dem Betrieb Geld zugeführt werden müssen, um den Betriebsverlust auszugleichen. Wird ein Festpachtvertrag abgeschlossen, kann sich der Eigentümer im Krisenjahr beruhigt zurücklehnen. Die Festpacht bleibt von der Krise unberührt, sofern der Pächter in der Lage ist, den Betriebsverlust aufzufangen oder durch andere Einkunftsquellen auszugleichen. Anders geht es dem Eigentümer bei der Vereinbarung einer Umsatzpacht mit Mindestpacht. Dem Eigentümer fließt im Krisenjahr immer noch die Mindestpacht zu, das so genannte down side potential bleibt aber begrenzt, auch in diesem Fall wird der Pächter Liquidität einbringen müssen, um den Betriebsverlust auszugleichen.
Die weitere Entwicklung nach dem Krisenjahr verbessert sich in dem Beispiel von 2013 bis zum Jahr 2017 kontinuierlich. In diesen Jahren profitiert der Pächter bei Vorliegen eines Festpachtvertrages. Bei dem Szenario sich ständig verbessernder Ergebnisse profitiert der Eigentümer jedoch am meisten von der Entwicklung, wenn er einen Managementvertrag abschließen wird. Das gesamte upside potential geht dann zu seinen Gunsten (mit Ausnahme der marktüblichen Beteiligung des Managers am Ergebnis in Höhe von durchschnittlich 10 % des Betriebsergebnisses.)
Soll die Bewertung der Hotelimmobilie vertragsneutral erfolgen, so müsste der Ausgleich der unterschiedlichen Risikostruktur der angenommenen Verträge durch entsprechende Anpassungen der Bewertungsparameter erfolgen, nämlich Anpassung des Reinertrages durch Ansatz unterschiedlich hoher Abschläge für „Mietausfälle“ bzw. bei der DCF-Methode durch Ansatz unterschiedlich hoher Risikozuschläge im Diskontierungszinsfuß.

Das Bewertungsmodell
Für die Bewertung einer Hotelimmobilie stellt sich deshalb die Frage: Welche Vertragsgestaltung ist für die Bewertung einer Hotelimmobilie relevant?
Hier muss zunächst unterschieden werden, ob es sich um eine bestehende Hotelimmobilie mit einem Betreibervertrag oder um ein Hotelprojekt handelt. Bei einem Hotelprojekt sollte diejenige Hotelvertragsart unterstellt werden, die für das Objekt marktüblich ist. Also beispielsweise für ein Hotelprojekt in den USA ein Managementvertrag, für ein Hotel in einer deutschen Großstadt ein Pachtvertrag. Dabei sei angemerkt, dass international operierende Hotelgesellschaften derzeit kaum mehr bereit sind, reine Pachtverträge abzuschließen, also auch hier ein Wandel der Vertragslandschaften stattfinden wird.
Bei bestehenden, verpachteten Hotels sind unterschiedliche Entwicklungsszenarien auf der Grundlage des vorliegenden Pachtvertrages durchzuprüfen. Dabei wird empfohlen, nach folgendem Schema vorzugehen:

Die Bewertung nach der oben abgebildeten Vorgehensweise stellt also voll auf die objektspezifischen Vertrags-, Ausstattungs- und für das Hotel sich ergebenden Marktverhältnisse ab und entspricht der betriebswirtschaftlichen Vorgehensweise zur Ermittlung des Ertragswertes. Bei der Bewertung von Hotelimmobilien nach den Vorschriften des § 194 BauGB wird nach dem so genannten allgemeinen Pachtwertverfahren zur Schätzung des Rohertrages zunächst ein fiktiver Pachtvertrag unterstellt. Die Höhe der Pacht wird dabei in der Regel in Höhe eines marktüblichen Prozentsatzes vom prognostizierten Umsatz des Hotels ermittelt. Objektspezifische Vertrags- und Ausstattungsverhältnisse treten bei dieser Methode in den Hintergrund und werden nur als Zu- und Abschläge zum Rohertrag berücksichtigt.

Hotel: Immobilie oder Betrieb?
Hier liegt der wesentliche und brisante Unterschied zwischen der Bewertung nach § 194 BauGB und den betriebswirtschaftlich ausgerichteten internationalen Bewertungsverfahren. Bei der Bewertung nach § 194 BauGB steht die Immobilie im Vordergrund, die objektspezifischen Betriebsergebnisse und Pachten stehen im Hintergrund. Bei der betriebswirtschaftlichen Methode dominieren die vertrags-, hotelmarkt- und betriebsspezifischen Besonderheiten des Objektes.
Wir befinden uns im Zentrum eines hitzigen Methodenstreits!
Auf der Seite der betriebswirtschaftlich orientierten Bewertungsmethode stehen die gewinnorientierten Investoren, die „immobilienorientierte“ Bewertung stützt sich auf die höchstrichterliche Rechtsprechung: eine mehr objekt- und vertragsspezifische Bewertung entsprechend dem so genannten ertragskraftorientierten Pachtverfahren, bekannt auch unter der Abkürzung EOP-Methode, wird höchstrichterlich abgelehnt.
Aus Erfahrung tut sich der Gutachter keinen Gefallen, wenn er in den Methodenstreit einsteigt und die eine oder andere Richtung verteidigt. Es ist hilfreicher, die unterschiedlichen Bewertungsansätze zu kennen und zu verstehen. Zu fordern ist allerdings, dass der Gutachter und Bewerter einer Hotelimmobilie nicht nur etwas vom allgemeinen Immobilienmarkt versteht, sondern auch fundierte Kenntnisse von der Hotelbetriebswirtschaft, den Vertragsvarianten und den Hotelmärkten besitzt.

Dies wird besonders bei einem extremen Beispiel deutlich:
Zu bewerten sei ein Fünf-Sterne-Hotel in Berlin, dessen Gesamtinvestitionskosten inklusive Grundstück bei rund 700 T€/Zimmer liegt, das aber voraussichtlich in den kommenden Jahren keine Einnahmenüberschüsse erzielen wird. Ein Pachtvertrag mit Kapitalkosten deckenden Pachten wird zurzeit nicht abzuschließen sein. Sollte sich dennoch ein solcher Pächter finden, ist damit zu rechnen, dass die dahinter stehende Gesellschaft in die Insolvenz treibt oder mit allen juristischen Mitteln versuchen wird, sich aus dem Vertrag zu lösen – was erfahrungsgemäß in vielen Fällen in der Vergangenheit auch gelungen ist. § 194 BauGB, was nun? Keine Berücksichtigung der objektspezifischen Situation? Ansatz einer fiktiven Pacht? Was dann als Verkehrswert ermittelt wird, deckt sich nicht mehr mit dessen anfangs genannter Definition. Es wird niemanden geben, der ihn bezahlen wird. Die Investoren jedenfalls würden sich freuen, ihr Null Überschuss erzielendes Investment zu den Bedingungen eines „nicht objektspezifisch“ ermittelten Wertes zu veräußern.

Es geht nicht nur ums Geld! Oder doch?
An dieser Stelle sei noch auf andere den Kaufpreis bestimmende Kriterien bei dem Erwerb von Hotels, insbesondere von Fünf-Sterne-Hotels, hingewiesen. Entscheidungskriterium für den Kauf eines Hotels im nicht institutionellen Bereich sind nicht nur die nachvollziehbaren Ertragsaussichten, sondern auch andere produktspezifische Merkmale, wie zum Beispiel die erhoffte Wertbeständigkeit einer Hotelimmobilie oder das Merkmal, dass sich der Käufer mit dem hohen Image der Hotelimmobilie identifizieren kann, so wie dies bei Luxusartikeln die Regel ist. Diese Kriterien, aus unserer Sicht nicht zutreffend, auch als „emotionale Rendite“ von Hotels bezeichnet, sind ebenso bei der Vermarktung ins Kalkül zu ziehen, wie die nüchternen betriebswirtschaftlichen Fakten. Fraglich ist nur, ob diese Bewertungskriterien in die Verkehrswertermittlung einfließen sollen oder nicht. Wie sonst ist es zu verstehen, dass sich Eigentümer von Anteilen an einem Luxushotel mit einer prognostizierten Rendite zufrieden geben, die unter dem langfristigem Kapitalmarktzins liegt? Wir verlassen in diesem Fall den gewerblichen Bereich. Es liegt aber auf der Hand, dass die Bewertung einer Hotelimmobilie nach dem Ertragswertverfahren nur solche werterheblichen Einflüsse berücksichtigen kann, die sich auf die Einnahmenüberschüsse, Risikostruktur und Pachtkonditionen auswirken. Auf diese Kriterien beschränken sich im institutionellen Bereich auch weitgehend die Wertvorstellungen, auch wenn sich im Bestand mancher Kapitalsammelstellen unrentable Luxushotels befinden. Ausnahmen bestätigen die Regel!

Der Autor ist Wirtschaftsprüfer bei PKF Pannell Kerr Forster GmbH
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft in München. PKF gehört zu den großen globalen Wirtschaftsprüfungs- und Unternehmensberatungs-Organisationen und ist mit 154 Büros in Europa und insgesamt 542 Büros weltweit in 111 Ländern vertreten.

Matthias Schröder, Jakob Forstnig, Michael Widmann „Bewertung von Hotels und Hotelimmobilien“

Der Wert einer Hotelimmobilie wird wesentlich vom Erfolg des mit ihr verbundenen Hotelbetriebes bestimmt. Hierin unterscheidet sie sich wesentlich von Gewerbeflächen, Wohn- und Geschäftshäusern, deren Wert in der Regel aus der Höhe der erzielbaren Mieten resultiert. Dieses Buch richtet sich an Leser, die eine Hotelimmobilie oder eine vorliegende Bewertung eines Hotels beurteilen wollen. Es nimmt zu den wesentlichen Einzelfragen einer Hotelbewertung Stellung. Zahlreiche Beispiele aus der Praxis und die Erläuterung einer Bewertung anhand eines Fallbeispiels veranschaulichen das Thema.
PKF Schriftenreihe, Bewertung von Hotels und Hotelimmobilien, ISBN 3-8334-0592-9, 108 Seiten 49,- Euro

Quelle: Matthias Schröder, Sachverständigen Infodienst, 04/2005